华懋科技为国内安全气囊布领域的低调王者。公司为专注于汽车安全领域的系统部件供应商,主营产品为汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带,16年营收占比高达95.62%。
   
截至2016年底,公司安全气囊布产能2,054万米,市场占有率约为34%。公司直接客户为延锋百利得、瑞典奥托立夫、吉丝特、日本丰田通商、韩国可隆以及比亚迪等汽车零部件厂商。
   
增长路径1:顺应行业发展趋势,安全气囊标配个数有望从3-4到4-8,单车配置价值量提升1-2倍,未来5年行业复合增速15%。安全气囊分为车内和车外气囊,目前国内车型只有车内气囊,且大部分仅前排配置,配置个数(自主品牌)一般为2-4个,随着安全性能越加重视,单车配套有望从前排配置到后排气囊甚至车外气囊,而单车配套价值也有望从600元左右上升至800-1200元。假设2021年国内乘用车产量达到3000万辆,按照单车配套6个安全气囊6米计算,到2021年,安全气囊布和安全气囊袋的市场空间分别为60亿、100亿,未来5年安全气囊细分行业的复合增速有望到15%。
   
增长路径2:公司产品结构与工艺优化,主要体现在3方面。首先,具有更高价值量的安全气囊袋的销量占比提高,促使营收增速高于整体行业销量增速。自2012年公司生产安全气囊袋开始,公司被动安全系统的平均配套单价一直呈现上升趋势,从2013年8.5:1.5的布袋比到2016年5.5:4.5的布袋比,而单价也从31.68元上升到40.84元。我们预计到2019年布袋比的配套比例将会到2:8,平均单价有望上升到55.97元。其次,OPW新工艺助力公司提升净利率。OPW 是指一次成型工艺,将取代人力集中的缝纫工序逐步增加自动花样机等智能设备,可提升3倍生产效率。公司是国内唯一拥有OPW 新工艺的第三方安全气囊供应商。目前公司OPW的设计产能有58万米,按照帘式气囊单车2米计算,目前产能仅对应24万辆车,市占率仅1.1%。假如行业帘式气囊的渗透率为50%,使用OPW 工艺的帘式气囊占比为10%,则公司将跟随OPW 工艺的应用出现4倍的增长,OPW产能有望从58万米上升至232万米,带来6,960万每年的收入增量。最后,安全气囊出现更低成本的新材料(涤纶),涤纶丝价格相较普通锦纶价格低30%左右,且目前渗透不到20%,未来涤纶丝的应用将会显著提高毛利率水平。
   
增长路径3:市场份额继续提升。公司可借助高田召回事件进入供应商体系,进而提高市场份额。我们认为高田破产后国内市场份额将被其竞争对手奥托立夫、吉丝特、锦州锦恒、延锋百利得等公司本身的配套安全气囊厂商所瓜分,为公司带来营收增量。
   
首次覆盖,给予买入评级。我们预计2017-2019年公司可以实现1,119百万、1,448百万及1,935百万元营业收入,同比增长25.79%、29.40%及33.63%,对应净利润332百万、440百万及592百万元净利润,同比增长26.48%、32.53%及34.55%,不考虑摊薄,对应EPS 为1.55、2.06及2.77元,对应PE 分别为21倍、16倍及12倍。根据行业可比公司的平均估值,给予2018年21倍估值,对应31%的涨幅空间,目标价43.8元。
   
风险提示:原材料价格波动对毛利率的影响。